半斤八两

主流之外，长出了一个5000亿美元估值的隐形巨兽_我的网站

一 |     出品 | 妙投APP          作者 | 刘国辉          编辑 | 关雪菁          头图 | AI制图                    稳定币正在越过法币，成为很多阿根廷民众的选择。                   当地民众购买USDT并不是像币圈人士那样为了进一步购买加密资产获利，而是用持币来实现了对美元的间接持有，以抵御本币贬值带来的财富缩水。在一些当地消费场景如咖啡店，也开始支持USDT等稳定币支付。                   这是由于，即便通过努力的治理，在米莱担任总统的阿根廷，其年通货膨胀率从2023年的211.4%下降到2025年中期的43.5%，该国的通胀还在较高水平。    

十六 | 特别是在2014年，币圈经历了当时最大交易所Mt.Gox交易所因黑客攻击损失大量比特币而倒闭的事件，比特币价格从1000多美元降到200美元。                   在币价大幅波动的背景下，三个美国开发者Brock Pierce、Reeve Collins、Craig Sellars推出了Realcoin（真实币）的项目，发行一种加密货币，每个币与现实世界的1美元进行等值对应，从而实现币值的稳定，以此来作为数字资产领域的交易媒介。此后Realcoin又更名为Tether，即栓绳的意思，锚定美元，代币名称为USDT，是最早的稳定币之一。                   当时因为对加密货币认可度低，Bitfinex交易所时常面对与银行的合作被终止的问题，使得交易所的法币入金渠道成了很大问题。

十七 | Bitfinex高管接手了Tether项目，在英属维尔京群岛注册了公司进行运营，并在Bitfinex等交易所上交易，客户可以将手中的法币1:1兑换成USDT，再交易比特币等加密资产，不需要多次经过银行渠道，交易流程得以简化，由此成为加密资产与法币之间的桥梁。                   不过USDT用户大幅增长，实际也是近几年的事。                   按照Tether发布的数据，2020年用户只有300万左右，后5年多时间里发展到5亿用户。前五年多的时间里始终是比较小众的资产。这主要是场景的限制。在早期的几年里，USDT主要是用于加密资产交易。                   Tether用户规模增长情况                    那几年里，加密货币市场整体还处于发展初期，各国对于加密资产的政策均不像现在这样友好，用户基数较小，市场深度不足，对稳定币的需求也相对有限。而且早期稳定币领域缺乏明确的监管框架，这使得投资者和机构对稳定币的发展持谨慎态度。

十八 |                    CEO Paolo Ardoino 也曾表示，尽管区块链行业已经发展了很多年，但用户体验的质量仍然很低，因为我们把注意力放在了错误的事情上，只关注我们自己的“生态圈，这个生态圈的成员基本上是极客和那些有时间学习新事物的人。                   稳定币发行规模与交易额增长情况                    USDT以及整个稳定币市场迎来规模大幅增长是2019年以后的事，USDT用于跨境支付的便利性价值逐渐被很多用户发现，此外去中心化金融（DeFi）生态也在这一时期加速发展，借贷、加密交易、衍生品、资管等DeFi的繁荣。                   2023年以后，RWA又成为区块链领域的主流叙事，也进一步提升了市场对稳定币的需求。USDT发行量与交易额均快速增长，也让Tether的客户规模与盈利能力水涨船高。                   凭什么它值5000亿美元？                    一言以蔽之，Tether身上颇有中国互联网公司的影子。                   Tether敢向资本市场要5000亿美元的估值，底气来自两方面：一是所在的稳定币行业，增长前景被机构普遍看好；二是tether在稳定币领域的高份额以及独特竞争力。                   尽管Tether在2014年就推出了稳定币USDT，但最初几年里规模增长并不明显。2019年稳定币规模在50亿美元左右。而现在，市场普遍预期规模将翻几倍。                   美国财政部长贝森特认为，到2028年，稳定币市场规模将突破2万亿美元，甚至更多。伯恩斯坦预计，未来十年稳定币供应将增至约4万亿美元。                   这背后，最直接的支撑因素莫过于，监管框架逐渐完善，主要金融中心纷纷出台针对性法规。

十九 | 美国通过《GENIUS 法案》，中国香港《稳定币条例》落地，欧盟 MiCA 法规生效，设立发牌制度。这些监管举措为机构资金大规模流入扫清了障碍，将稳定币从灰色地带推向金融主流。                   具体需求方面，除了规模巨大的跨境支付， RWA上链浪潮也在兴起，代币化股票、债券等传统资产通过稳定币实现不间断交易与结算。机构预测，到 2030 年，RWA 相关稳定币需求将占市场总量的 25%-40%。

|                    新兴市场避险需求也很明显。在阿根廷、土耳其和尼日利亚等本国货币结构性疲软的经济体，通胀压力和货币贬值导致对美元产生有机需求。调查显示，新兴市场用户使用稳定币的首要原因中，“用美元储蓄” 和 “将当地货币兑换成美元” 分别占 47% 和 39%，稳定币成为这些地区居民保护财富、规避本币贬值的 “数字避险资产”。                   在稳定币世界里，Tether份额最高，根据coingecko的数据，截至10.29日目前稳定币整体市值3116亿美元，市场上流通的USDT价值约1833亿美元，占据了整个稳定币市场约59%的份额。Circle发行的USDC市值约762亿美元，份额24%，居第二位。                   Tether断崖式领先。                   主要稳定币的市值与交易情况                    Circle与Tether一样，都是中心化稳定币发行商，代币1:1锚定美元，其他稳定币主要是算法稳定币，都不够成熟。Circle是Tether的主要竞争对手。                   Circle的特色是老实本分，主打合规牌，是主动与监管部门和传统金融机构合作的“好孩子”。

|                    创立于2013年的Circle，早期是比特币支付公司，将比特币作为后台网络来使用，当用户想要转移资金的时候，可以购买短期的比特币，以此将资金转移到相关的银行账户。不过比特币价格波动大，Circle于2018年转向了稳定币。在渠道上，Circle与美国合规交易所Coinbase合作拓客，并将收益的一半支付给Coinbase，投资端交给贝莱德，9成以上美元储备交由贝莱德货币基金管理。                   牌照方面，在美国46个州获得了货币服务业务（MTL）牌照，并在英法新加坡等地获得了相关牌照，对于美元储备实施日度披露与月度审计，在合规上可谓做足了功夫。                   要做到监管认可的合规，稳定币机构需要做好客户的身份识别（KYC），防止洗钱、黄赌毒交易等违法行为，因此要付出较大的合规成本。                   为了降低合规成本，Circle将客户群主要聚焦在机构。如果服务大量散户还要做好KYC合规，成本与收益很难打平。                   Circle在2016年获得6000万美元D轮投资，百度、中金甲子、光大投资、万向和宜信等中国机构参投，当时Circle想要进入中国市场，成立了世可中国（Circle China）。Circle 创始人 Jeremy Allaire 表示，世可将在中国的监管框架下开展业务，在未取得政府许可情况下，不会贸然上线产品，这一点是和其他技术型公司不同的地方。

| 由此也可以看出Circle这家公司的合规基因。                   相比于Circle的谨小慎微，Tether能长期占据稳定币龙头位置，更多是来自于野蛮生长。                   Tether没有将过多时间用在获取牌照和合规管理上，而是瞄准需求更突出的新兴市场，铺设渠道与服务网络。

|                    Tether没有注册在美国，早期注册在英属维尔京群岛，2025年初又将注册地迁往萨尔瓦多，以利用这些地方对于加密资产的友好政策。                   客群方面主要面向亚非拉等新兴市场。这些市场经常面临两种困境：一是跨境支付成本高，流程繁琐，当地民众承受起来压力加大；二是会因国家的货币政策、政局不稳等因素，出现严重通胀、本币贬值。USDT稳定币低成本高效率的跨境支付，以及锚定美元的特点，正中这些痛点。                   在CEO Paolo Ardoino看来，发达国家金融系统的效率已经很高，日常转账几乎没有障碍。但在一些发展中国家，金融系统的效率可能只有 5%，很多人甚至无法开设银行账户。

| 而稳定币通过区块链技术，让这些地区的金融效率可以提升到 60% 或 70%。

|                    Tether铺设的分销渠道网络是其成功的关键因素。                   为了广泛触达客群，与Circle和coinbase深度绑定不同，tether与主流交易所都建立了深度业务联系。基于团队背景的因素，Tether 早期与 Bitfinex 深度绑定，后来，Poloniex、币安等交易所也通过 USDT / 虚拟币交易对扩大其应用场景，形成了“交易所- 稳定币”的生态。

| USDT 最早成为在各大交易所流通的稳定币，占据了“加密美元”的入口地位。

|                    到后来，即使出现了更合规的 USDC，很多平台仍然默认 USDT 作为交易结算单位。在加密货币交易、去中心化金融（DeFi）应用、跨境支付等领域被广泛使用，企业和个人用户普遍认可其价值稳定性，进一步推高了其流动性。                   USDT在主流加密货币交易所（如币安、火币等）的日交易量巨大，常占据加密货币交易总量的较高比例。它作为主要的交易对象（如BTC/USDT、ETH/USDT），为市场提供了高效的交易媒介，降低了交易摩擦和滑点。                   流动性越大，越难被替代，这形成了典型的网络效应。                   另外USDT 在多条主流区块链上发行，比如 Ethereum、Tron、BNB Chain、Solana、Avalanche 等。例如在 Tron 网络上，USDT 作为 TRC-20 代币合约已成为其上使用量极大的稳定币。                   最新数据显示，在 2025 年初，Tron 和 Ethereum 两条链合计就约占 USDT 总流通量的 90%。其中 Tron 约 50 %，Ethereum 约 40 %。                   这样USDT和公链形成相互依存的关系，在公链的生态中，稳定币充当关键的流动性角色，促进各类资产交换与流通。公链拥有庞大的用户群体和丰富的应用生态，USDT稳定币发行在公链上，可以借助公链的影响力和用户基础进行推广。

| 如以太坊上有大量的 DeFi 应用，吸引了众多用户，而USDT 等稳定币在以太坊上发行和流通，能够被这些用户广泛使用。                   跨链流通性上，USDT支持多条区块链（如以太坊、波场、Solana等），可在不同链上快速转移，实现全球范围内的即时到账，手续费低于传统银行跨境支付系统。                   另一方面，为了在新兴市场、发展中国家拓展业务，Tether针对这些市场做了专门的渠道布局。                   Paolo曾表示，Tether 进入一个新国家时，不会像竞争对手那样直接找当地最大的银行合作，而是会深入街头，进行基层教育和推广，挨家挨户地拜访，寻找与他们理念一致的当地合作伙伴，从基层做起，推广他们的产品。这种自下而上的推广方式是他们一直以来的方法。                   这让Tether看上去有点像中国的互联网公司，上山下乡，高频地推，跑马圈地。                   Tether 在全球各地已经投资了 100 多家公司，利用这些公司建立广泛的分发渠道。                   如对肯尼亚数字货币支付服务商 Kotani Pay 的投资，借助本地企业的资源和优势，加强在非洲地区的支付网络建设。

| Tether 在非洲、中美洲和南美洲等地建立了大量实体接触点，Tether 在全球拥有数百万个实体接触点，从中美洲的便利店网络、电话充值点、报摊到非洲的乡村市场，Tether 与这些实体直接接触，通过它们进行 USDT 的分发和推广。这是他们成功的关键因素之一。

|                    此外还有一些创新项目，如Tether 在非洲推进太阳能自助服务亭项目，已完成 500 个试点，为当地缺电的居民提供电力服务，用户以每月 3USDT 的价格订阅，目前约有 50 万用户和 1000 万次电池更换。Tether 计划到 2026 年将服务亭数量扩大到 1 万个，2030 年达到 10 万个，预计覆盖约 3000 万个家庭，平均覆盖非洲 1.2 亿人，使他们能够使用 USDT 进行日常交易。

|                    Paolo 认为，这种创新的分发渠道和对新兴市场的深入渗透，是 Tether 在稳定币领域保持领先地位的关键。                   Tether与Tron合作，也促进了 USDT在第三世界的扩容。孙宇晨创立的Tron为了与以太坊公链竞争，推出了更为低廉的USDT交易费用，这降低了新兴市场用户的交易成本，也形成了Tron的主要收入来源。                   当然，Tether在新兴市场发展迅猛，除了自身的渠道布局，还跟这些国家自身的问题高度相关。                   例如非洲、拉美地区对美元稳定币（主要是 USDT）依赖度非常高，在交易所与跨境汇款场景中，USDT 占据当地交易量的绝大多数份额。                   在高通胀、货币贬值国家，如委内瑞拉、阿根廷，USDT 被广泛用于保值、支付与日常结算，实际使用率、商家接受度与场内场外兑换渠道都很活跃。

| 在委内瑞拉，大量商家、大学及企业在日常交易中采用USDT。                   世界级“加密美元”，为什么是Tether？                    法币事关一个国家的经济主权，每个政府都很难会在这个问题上让渡权力，而USDT则在多个国家大量使用，成为当地民众支付、对抗通胀和货币贬值的工具。这可能是很多公司想做的事，为什么只有tether做到了呢？                    在2019 年 6 月，Meta的前身Facebook曾 发布 Libra 白皮书，推出轰动一时的 Libra 项目，计划发行与美元、英镑、欧元、日元 4 种货币挂钩的稳定币，建立简单的全球货币和金融基础设施，提供低成本跨境支付服务。该项目由 Libra 协会监管，成员包括 Visa、Mastercard、PayPal、Uber 等 27 个知名企业。                   Facebook 全球用户数量达到惊人的50亿，日活也有35亿，这样的用户基础发展稳定币，再加上诸多的合作伙伴，理论上成功概率应该远超tether。不过该项目遭到了包括美国以及欧洲各国在内的庞大监管阻力。之后Facebook 迭代几次版本，向监管做出多次让步，还是没能成行，最终在2022年初，该项目以2亿美元价格被出售，正式宣告失败。                   为什么Tether活了、Libra死了？                    关键是两者本质上代表了两种稳定币模式的碰撞：Tether是“草根市场驱动、监管模糊”，Libra是“顶层设计、合规过度暴露”。                   Libra 设计初衷是创建一个由一篮子货币支持的“超主权货币”， 这在本质上是对各国央行的挑战。

| 各国马上警觉：一家美国科技公司凭什么发行一个全球通用货币？这种“替代国家货币体系”的野心，让它从第一天就陷入政治包围。各国央行、监管机构一致反对，项目被迫不断“降级”。

|                    Libra 试图做到全面合规、全球通用，但全球金融监管高度碎片化，每个国家都有自己的反洗钱、资本管制、外汇许可要求。于是 Facebook 要同时与几十个国家监管机构谈判、解释、修改结构，这让项目陷入“合规泥潭”。                   同时，Libra 一旦推出，Facebook 就必须承担银行级监管责任、这对一家科技公司几乎不可能承受。                   另外Facebook 自身声誉拖后腿。Facebook 被普遍质疑滥用隐私与数据。当它宣布要“发行全球货币”时，全球公众和政府更担心，是不是要用消费数据控制金融系统？这种品牌信任危机，加剧了政治与舆论压力。

|                    而Tether 的成功，是“务实+灰色地带”的胜利。                   Tether 从小生态做起，不挑战主权，没有试图“替代货币体系”，它只是满足币圈一个迫切需求，即一个能随时兑换、波动小的美元代币。它专注在交易所、OTC、跨链结算等边缘但增长极快的领域。

| 这让监管部门最初并未把它视为系统性风险。                   获得一定成长后，Tether 利用监管模糊换来灵活空间，长期注册在离岸地区（如英属维京群岛），游走在全球金融监管边缘，这让它能快速迭代、自由扩张，而不用等待各国批准。                   它不需要先“得到许可”，而是“先做起来再调整”。Tether 不是由上而下规划出来的“系统工程”，而是直接响应市场最实际的需求，包括跨交易所搬砖套利、OTC 汇兑、DeFi 流动性池、新兴市场（如土耳其、阿根廷）的美元替代，它从真实痛点出发，而不是理念出发。                   Libra 想先改变世界再上路，Tether 是边走边试把市场做大。在金融领域，这往往决定了生死。                   这也可以解释为什么更合规的Circle，规模一直不及Tether。                   虽然circle稳定币晚出现4年，但毕竟有着欧美这样的发达市场，潜在规模更大，但其规模至今距离tether仍有较大距离，也是因为在合规建设上投入了这么多的时间与精力，发展步伐必然是慢的。

|                    Tether能否维持竞争优势？                    短中期内 Tether仍很有机会保持市场领先，但它面临的监管、信任与竞争性威胁都是真实的，且可能在未来几年改变格局。                   稳定币这门生意，过去关键是看谁胆子更大、路子更野，在监管来临之前把事先做起来，挟“市场份额”自重，Tether这方面做得很到位。但随着稳定币成为显学，监管框架逐渐建立起来，竞争要素在悄然生变。

|                    稳定币市场的核心竞争要素，总共可能有五六个，未来稳定币的竞争，核心是“谁能让人放心地把钱存在他那里”。监管、透明度、流动性、生态、品牌，这五个维度都在围着这个核心打转，每一个都关乎“信任”。                   这其中，监管合规性愈加可能会成为最硬的竞争壁垒。                   能不能合法地“活下去”，哪家能拿到更多国家或地区的监管认可、持牌机构合作、甚至银行账户支持，哪家就能拿下更多真实支付和机构客户。

| USDC 就走这条路线，透明、合规、慢一点但稳。Tether 早期野蛮生长，但现在也在补这一课。

|                    除了让监管信任，也要让用户信任。这涉及到储备金安全与透明度。用户除了支付便捷性，还关心的是：“如果我现在拿着 USDT，要换成美元，有没有真实储备在背后撑着？”                    因此能否提供及时、第三方可验证的储备报告，会是很重要的竞争力。Circle（USDC）就每月出审计报告，且是四大事务所的审计。

| Tether 也在努力改善，但透明度较Circle还有很大的距离。因此很多人会质疑Tether是否有足够的美元储备，以及是否会超发USDT。                   流动性与网络效应方面，这是 Tether 的老本行、固有优势，未来仍能持续，USDT 几乎在每个交易所、每条主流链上都有深度部署，这让它成为“加密美元”的默认选项。形成了惯性护城河。所以哪怕大家知道它监管风险大，也不容易马上换掉。另外在新兴市场的渠道布局，不是Circle短时间能赶上的。

|                    技术层面，未来竞争点可能在兼容性与跨链能力，即能不能在以太坊、Tron、Solana、Layer 2 这些地方来回穿梭，无缝流动，技术上谁的跨链方案更稳、手续费更低、安全性更高，就能在 DeFi 生态中赢得用户和开发者青睐。                   Tether产品覆盖广，跨链部署成熟，USDT 在多条链（如 Tron、Ethereum 等）深度布局，便于在加密生态内保持广泛可用性。

| Circle 最近也在做跨链互操作标准，预计未来也会有较强竞争力。                   合作生态与使用场景方面，Tether有优势。稳定币不只是交易工具，更是支付、储值、结算的桥梁。

| 谁能打通传统金融（比如 Visa、PayPal、银行 API），或在新兴市场（像拉美、非洲）变成日常支付手段，谁就能形成真正的话语权。Circle在这方面相对cicle的劣势需要进一步改善。                   品牌方面，Tether长时间领先，新兴市场广泛布局，形成了比较强的用户心智，但其合规不足也是很多人担心的。Circle的合规牌如果能在多个市场打出来，未来机会很大。                   综合几种核心要素来判断，最可能的情况是，短中期内Tether 继续维持领先，但份额小幅下滑。                   原因在于，渠道建设、网络效应与现有流动性，可以帮助 Tether 抵抗短期冲击。但监管趋严与合规度更高的竞争者，包括Circle，也包括银行等金融机构未来可能会发行的稳定币，会在某些市场（尤其美国、欧盟）把稳定币规模逐渐做起来，夺取用户和份额。结果是Tether仍为第一，但市场份额被压缩。                   Tether也是认识到了这样的危局，因此也就有了当下的诸多动作，包括与美国现任商务部长Lutnick 旗下投资银行 Cantor Fitzgerald深度绑定，其美元储备多在Cantor Fitzgerald进行投资；包括CEO频频在社交媒体发声与外界沟通，包括在美国推出合规稳定币，以及收购尤文图斯的股票并谋求董事席位，都有向主流世界靠拢的因素在。

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Published on:13:39:07